BB娱乐平台登录艾弗森化工基础材料行业专题研究：新周期起点将至关注核心技

　　化工行业总体需求依赖宏观环境，据国家统计局，国内 PMI 指数自 22 年初以来整体较弱， 多数月份 PMI 低于荣枯线 左右，作为“周期之母”的地产行业延 续低迷， 1-9 月国内房屋新开工/竣工/商品房销售面积累计同比增速-38/-20/-53/-22%。外 需方面，高油价、高通胀及美元加息等背景下，欧美等海外主要经济体经济增速回落，出 口产品需求景气显著下滑。内外需承压下，22Q3 化工行业价差收窄至近十年底部，企业盈 利逐步寻底，而伴随终端需求增速探底，我们预计 23 年化工周期品需求或迎来边际改善。

　　供给角度，据国家统计局数据，虽 21H2 以来化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同 比增速放缓，但 22 年 1-9 月累计同比仍有 19.3%，行业新产能投放仍在延续；化学纤维制 造业亦处于供给扩张周期。21 年以来行业在建工程投资亦进入新一轮较快增长，截至 22Q2 末纳入我们统计范围的 456 家上市化工企业在建工程余额仍有 4655 亿元（同比+25%，增 速高于行业），我们认为供给侧改革以来积累了大量盈利的大型化工企业基于一体化战略仍 在加速资本开支投放，供需变化趋势出现错配。

　　从库存周期角度，21Q4 以来化工主要子行业化学原料与制品制造业 PPI 同比数据持续下行， 产成品存货额同比-PPI 同比（代表库存量的同比趋势）持续上行，而 22 年 8 月库存开始呈 回落态势。我们认为行业已转向主动去库存周期，短期而言，化工品需求和价格或仍有承 压，而化工周期品价差见底后企业减开工率及需求边际复苏有望带来价格价差逐步企稳以 及回升，2023 年或是新一轮景气上行期的起点。从估值角度，22Q3 以来传统氯碱、氮肥、能源、聚氨酯和涤纶等周期性子行业 PB 和 PE 估值水平均已处于近 10 年相对底部区间，膜材料、电子化学品等偏下游的子行业 PB 和 PE 估值中枢亦回落至较低位，我们认为虽短期供需格局偏弱，但伴随行业景气触底，未来需 求有望逐步复苏下，从估值角度，部分子行业或已处于较好的底部配置区域。

　　从化工各子行业角度，短期而言受需求弱势及化工制造产能扩张影响，行业整体处于景气 较弱阶段，而考虑长期的资本开支缺口及国内下游触底后的边际改善，我们认为宜优选三 条投资主线）油气及石油制品。短期衰退预期压制油价走势，但全球资本开支长期低迷 导致的供给压力或带来油气景气周期延长；海外炼能的削减及国内隐形产能退出等亦导致 柴油等石油制品出现供给缺口，需求复苏阶段炼油公司有望受益；

　　2）下游复苏及国内制造 业优势板块。供需双弱下基础化工景气于 22Q3 以来逐渐探底，伴随终端需求增速触底后 边际有望改善，聚氨酯、化纤印染等行业有望逐渐步入景气上行期，聚氨酯、氟化工等供 给格局优化亦将助益；农药、煤化工等有望受益于国内煤电比价和制造成本等优势；3）精 细化工及新材料领域具备持续进口替代机会及创新型赛道，关注合成生物、新能源材料和 军工新材料等新兴产业的投资机会。

　　22Q2 以来，伴随美联储加息导致的全球需求预期下滑影响，以及俄乌冲突影响消化， Brent/WTI 原油期货整体回落，10 月 27 日收盘价分别报 96.96/89.08 美元/桶，较 6 月的前 期高点回落 21%/26%，而由于人民币汇率波动，叠加东亚溢价存在，INE 期货 10 月 27 日 收盘价报 678.9 元/桶，较 6 月的前期高点仅下跌 12%。加息、能源危机等因素导致的全球 经济衰退预期持续压制国际油价短期走势。

　　另一方面，供给端力量支撑油价在高位的运行，10 月初 OPEC+产量会议意外宣布 22 年 11 月至 23 年 12 月期间将减产原油 200 万桶/日，支撑油价在 10 月维持相对高位。据 OPEC， 自 21 年下半年以来，OPEC 及 19 个参与减产协议的 OPEC+国家减产量稳步增长，减产 持续超额执行。据 BP 统计，2021 年 OPEC+在全球原油贸易量中的占比约 2/3，市场影响 力显著。在经济衰退及新能源替代导致短期、长期需求承压的背景下，OPEC+对利润的关 注度高于市场份额，或导致其供给协同持续。

　　需求而言，中国、欧洲均出现需求承压，美国由于其战略石油储备（SPR）的快速释放， 10 月数据已接近 1984 年水平。若后续油价回落，SPR 补库存及中国、欧洲复苏将带动原 油需求回升。下游产品方面，美国汽油、柴油库存下行至 7 年低位，成品油表现仍然强劲。长期而言，全球原油资本开支自 2015 年以来显著下滑，据 IEA，2021 年全球原油资本开 支 7780 亿美元，较 2019 年仍下滑 11%。且其中 2/3 用于已开发资源的维护及增产，在已 开发资源的资本开支方面，中东国有石油企业及俄罗斯企业占 2/3。

　　与原油类似，天然气同样面临资本开支不足的窘境，尽管需求持续上升，但 2015 年以来的 低油气价格导致了截至 2021 年全球天然气资本开支仅 4210 亿美元，较 2019 年下滑 14%。另一方面，天然气由于需求-供给分割及跨国/洲运输的障碍，需要液化设施、LNG 船、气化 设施的持续投资保障需求增长，而 2020/2021 年全球天然气出口能力总投资仅 138/233 亿 美元，分别较 2015 年高点下滑 58%/30%，由于资本开支到产能的落地需要 3-4 年时间， 导致供给缺口或中长期存在，在需求稳健的假设下，全球天然气价格较 2016-2021 年整体 走高。2022 年的全球天然气高价已驱动沙特阿拉伯、尼日利亚、阿联酋等产气国加大 LNG 出口能力投资。

　　由于供给不足及气转油等需求带动，全球成品油市场出现显著产品及区域的结构性差异。据 Bloomberg，10 月 27 日美湾/鹿特丹/新加坡汽油裂解价差分别为 24.10/23.96/-1.27 美 元/桶，亚太市场承压，而欧美市场供不应求，盈利创 6 年高位；柴油方面由于取暖、发电 等方面需求的推动，10 月 27 日美湾/鹿特丹/新加坡裂解价差分别为 79.06/42.73/42.71 美 元/桶，全球呈现高盈利，从地区来看，美国的缺口最大。

　　国内方面，据隆众资讯，Q3 以来国内柴油裂解价差整体高于汽油，汽柴油综合裂解价差水 平处于4年内偏高位置。10月27日汽油/柴油社会库存处于过去3年低位，分别为1518/1372 万吨，考虑到目前国内经济低迷，成品油市场的盈利及库存水平呈现反常态势。

　　国内成品油景气反常的一项因素来自于供给的显著下降。据海关总署，2021 年 5 月后由于 对进口至中国的轻循环油、混合芳烃加征消费税，导致 2022 年中国轻循环油及混合芳烃进 口量大幅下滑，22 年 8 月轻循环油/混合芳烃进口量分别为 5.50/0.04 万吨，同比下降 57%/99.6%。由于柴油的景气度提升，国内主营炼厂加大柴油产出率，据隆众资讯，10 月 27 日已提升至 32.22%，汽油产出率保持在 23.34%。而独立炼厂收到原油配额及销售渠道 限制，整体开工率压减，但仍保持了柴油产出率在 36.9%。

　　全球成品油的景气与 2020 年下半年以后的经济复苏及部分中小炼厂关停相关，而国内同样 面临着隐形产能的退出及存量成品油产能的削减（减油增化），我们认为在经济低迷态势下 的成品油市场反常，或将导致在需求复苏阶段国内炼厂开工率的显著修复及产品盈利改善。炼油行业公司有望受益。

　　MDI 和 TDI 为聚氨酯产业链主要品种，据天天化工网、科思创，21 年全球 MDI/TDI 需求量 同比分别增 6.1%/6.0%至 786/249 万吨，国内需求量同比分别增 5.5%/4%至 268/83 万吨， 2015 年以来国内外 MDI/TDI 需求量整体保持增长态势，16-21 年全球 MDI/TDI 需求 CAGR 分别约 4%/3%。22 年以来，国内地产、家电等领域需求整体较弱，22Q3 以来 MDI/TDI 出口需求亦承压，我们预计全年全球 MDI/TDI 需求增速或有承压。但价格表现来看，虽需 求压制下 1-9 月 MDI/TDI 价格低迷，而 9 月以来伴随大厂检修以及国内外装置不可抗力因 素等导致的供给端收缩，MDI 和 TDI 价格价差自底部开始回暖，尤其 TDI 方面全球停车/ 检修/降负装置产能比重超过 70%，价格自 8 月初的年内低位大幅反弹，产品景气显著改善。

　　另一方面，海外 MDI 和 TDI 通常以天然气作为合成气等的起始原料，以及作为燃气为工厂 提供热能和电力等，因此天然气对海外 MDI 和 TDI 生产成本影响较大。短期来看，虽需求 低迷下海外天然气价格 10 月以来有所回落，但俄乌冲突及欧洲对俄能源制裁等因素或导致 欧洲天然气供给持续承压，叠加行业长期资本开支不足等因素，我们预计 2-3 年内海外能 源短缺和高价局面难解，欧洲和日韩等聚氨酯企业生产成本或持续高企，且装置运行稳定 性面临考验。国内以煤炭为基础的能源结构使得 MDI 和 TDI 成本优势或显著优于海外竞争 对手，尤其周边日本、韩国等国家的终端产品也以出口为主，2-3 年维度全球天然气中枢价 格上移亦将导致东亚及东南亚竞争对手成本压力抬升，国内 TDI 的性价比优势或继续支撑 其出口需求增长以及在海外市场的竞争。

　　中长期而言，MDI/TDI 生产具备较高技术壁垒，行业企业较为集中，以 MDI 为例，21 年全 球产能 CR5 达 90%，竞争格局较好，且未来几年新增产能亦主要集中在现有企业，且部分 小产能将退出，竞争格局有望持续优化。另一方面，我们统计未来几年 MDI/TDI 新增产能 主要集中在中国（包括万华化学、沧州大化等企业），国内龙头企业依托规模和成本等优势 有望具备长期竞争力。

　　2021 年 6 月 17 日，中国政府接受《〈关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书〉基加利修正 案》，HFCs（氢氟烃）将被纳入管控物质，2020-2022 年是发展中国家第三代 制冷剂生产的基线 年平均产量的水平，并从 2029 年开始逐步削减。由于配额年末的逐步临近，叠加三代制冷剂产业的大幅扩张及下游 需求不振，R32/R134a 等主流三代制冷剂价差跌入负值，企业争抢配额进入白热化阶段。而伴随配额年的结束，我们预计三代制冷剂亏损的局面将显著改善。

　　另一方面，据 CEMAC，2021 年四代制冷剂 R1234yf 价格仍显著高于 R134a 为代表的三 代制冷剂，下游使用替代仍需时日，三代制冷剂配额锁定后预计行业将迎来景气拐点。国 内制冷剂产业集中度整体较高，且头部企业具备较强的一体化和规模优势，未来有望受益。

　　2021 年以来，在供、需、成本三因素共振下，全球农药价格维持高位。俄乌冲突叠加主产 区极端天气频发，全球粮食安全性受到挑战，粮价整体维持高位，据世界银行，22 年 7 月 全球小麦、玉米、大豆、大米价格分别为 317/323/678/406 美元/吨，同比分别上涨 24.4%/16.0%/13.0%/2.2%。高粮价提振农化产业链需求，另一方面全球油气价格上涨则催 化了农药供应链端的不稳定性及成本上涨，全球农药价格水涨船高。据美国劳工统计局， 22 年 9 月美国农药及其他化学品 PPI 为 192.9，同比提升 43.2%；据印度商工部，22 年 9 月印度农药 PPI 为 130.6，同比提升 11%。

　　与海外市场相比，我国农药 PPI 指数在 22 年 1 月后表现较弱，究其原因我们认为主要有以 下两点：（1）我国农药价格指数自 20 年 10 月后反弹，主要反映与全球需求同步改。